Financement et intermédiation financière

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La monnaie, que nous avons définie hier, est au cœur du financement de l’économie. C’était une forme d’introduction générale. Aujourd’hui nous allons nous intéresser au système à l’intérieur duquel circule cette monnaie, le système financier, c’est-à-dire au système qui permet de mettre en relation ceux qui ont de la monnaie avec ceux qui en ont besoin.

Le système financier

Le système financier permet le financement des uns par les autres et donc par extension permet le financement de l’économie. Plus précisément, le système financier, c’est l’ensemble des institutions et des mécanismes qui permettent l’ajustement au sein d’une économie entre les dépenses et les ressources. Le système financier est l’ensemble des institutions et mécanismes qui permettent la mise en relation des Agents à Capacité de Financement (ACF) et des Agents à Besoin de Financement (ABF).

La typologie des financements

Dans les économies modernes, on peut distinguer deux types d’opérations chez les agents économiques : les opérations non financières et les opérations financières. Les opérations non financières consistent en des opérations d’achat et de vente de biens et services mais également en des opérations de répartition à savoir de versement ou de perception de revenu. Les opérations financières renvoient aux opérations de gestion ou de souscription d’actif financier.

Cession d’actif = vendre un actif ; Souscrire un actif = acheter un actif

Un agent économique dont les dépenses non financières (autres biens et services) et versement de revenu sont supérieures à ces ressources non financières ou ressources propres est qualifié d’Agent à Besoin de Financement. À l’inverse, un agent économique dont les dépenses non financières sont inférieures à ses ressources non financières est qualifié d’Agent à Capacité de Financement.
Ainsi, un agent qui couvre tout ou partie de ces dépenses non financières par ces ressources propres réalise de l’autofinancement total ou partiel encore appelé financement interne. Ce type de financement n’implique pas le système financier. Ce n’est que lorsque l’agent économique a besoin de financer ses dépenses non financières et non couvertes par ses ressources non financières en faisant appel à des ressources non financières extérieures qu’il s’agit de financement externe. Le système financier est donc théorisé ici.
Cette implication du système financier a été pour la première fois monétisé, thésaurisé et introduit dans un célèbre article des années 60 par deux auteurs GURLEY et SHAW (1960).

Selon Gurley et Shaw, le financement externe passe par deux circuits qui permettent de mettre en relation les ACF et les ABF. L’un qu’ils qualifient de circuit direct, l’autre de circuit indirect.

Dans un circuit de financement direct (appelé la finance directe par Gurley et Shaw) les ABF émettent pour couvrir leur besoin de financement des actifs financiers primaires (caractérisant de leur besoin de financement) qui est directement souscrit par des ACF car les caractéristiques de ces actifs financiers primaires correspondent aux choix de portefeuille (au choix de placement) des ACF.

Dans ce schéma, les actifs financiers constituent les instruments de financement pour les ABF et des instruments de placement pour les ACF. Il faut savoir que les actifs financiers primaires peuvent être négociable comme les titres (actions ou obligations) et peuvent être également non négociable (crédit inter-entreprise ou action non coté en bourse).

Circuit direct

Les choix de portefeuille par un certain nombre des ACF peuvent ne pas correspondre aux caractéristiques des actifs financiers primaires émis par les ABF, parce que ces actifs financiers primaires sont insuffisamment liquides ou présentent un risque trop élevé.

Des problèmes de financement peuvent intervenir. Afin de les résoudre, il existe à côté du circuit de financement direct, un circuit de financement indirect.

Un circuit de financement indirect (appelé finance indirect par Gurley et Shaw) est un circuit de financement dans lequel un intermédiaire financier (généralement une institution financière) sert d’interface entre les ABF et les ACF en réalisant de « la transformation financière » afin de rendre compatible le choix de financement des ABF (les caractéristiques des actifs financier primaire émis par l’ABF) et les choix de placement des ACF (les caractéristiques de l’actif financier primaire sur lesquels l’ACF souhaite effectuer un placement).

circuit indirect

On s’aperçoit donc que la transformation financière via l’intervention d’un intermédiaire financier consiste à produire de la liquidité au niveau des actifs financier. A la souscription d’un actif financier primaire peu liquide et risqué, on émet en contrepartie un actif financier indirect liquide et peu risqué.

Dans le circuit de financement direct, il s’agit d’un simple transfert d’actif financier contre un moyen de financement monétaire. Il n’y a donc pas de création monétaire dans cette opération. Dans un circuit de financement indirect, sont créés de nouveaux actif financiers (actif financier indirect, mais dans ce cas, il peut y avoir soit simple transmission de monnaie soit création pure et simple de monnaie).

Dans le cas de la simple transmission de monnaie, cette monnaie est acquise au préalable par l’intermédiaire financier auprès des ACF lors de l’émission des actifs financiers indirect pour ensuite être prêtés aux ABF, lors de l’acquisition de l’actif financier primaire (crédit). Dans ce cas nous avons à faire à une institution monétaire, l’IF n’a pas besoin au préalable de collecter l’épargne des ACF (d’émettre des actifs financier indirect), il peut directement souscrire l’actif financier primaire (octroyer un crédit) à l’ABF et donc ainsi créer de la monnaie en monétisant le crédit octroyé sous la forme d’un DAV.

D’où le principe souvent énoncé que ce sont les crédits qui font les dépôts. Dans ce cas, il n’y a pas simple transfert de monnaie mais création pure et simple de monnaie, il s’agit d’une institution financière monétaire.

Apportons plus de précision quant à la distinction effectuée plus haut entre actif financier négociable et actif financier non négociable. Tous les actifs financiers donnent lieu à une émission sur un marché, le marché primaire encore appelé marché du neuf. Deviennent des actifs financiers négociables des actifs qui vont faire l’objet d’échange que l’on qualifie de marché secondaire (bourse). Cette distinction entre marché primaire et marché secondaire ne se confond pas avec la distinction actif financier primaire et actif financier indirect.

Marché et Intermédiation financière

Nous venons dans le paragraphe précédent de définir deux circuits de financement caractérisant le financement externe, l’un direct et l’autre indirect. Toutefois, contrairement à ce que l’on pourrait penser dans une première approche, le circuit indirect ne correspond pas strictement au financement de marché. Surtout si l’on considère le marché au sens de marché de titre négociable, marché secondaire. En effet, les financements, de type crédit inter-entreprise, sont des financements qui participent au circuit direct mais qui ne passe pas sur un marché secondaire, de même, les parts de société ou des actions non côté en bourse ne sont pas des financements de marché au sens stricte. Pour autant, ils font bien partis du circuit direct.

De même, les actifs négociables ne sont pas exclus dans un circuit de financement indirect. Ces dernières décennies, les institutions financières ont développé de la transformation financière sur de l’actif financier négociable. En effet, les intermédiaires financiers vont également aller sur les marchés financiers pour souscrire des actifs financiers primaires négociable de type obligation, pour ensuite, émettre en contre partie sur les marchés financiers, des actifs financiers indirect négociable de type certificats de dépôts. Dans ce cas, la transformation financière porte bien sur des actifs financiers négociables.

L’idée selon laquelle intermédiation financière et marché sont antinomique (incompatible) repose sur une conception particulière du marché, celle du marché pur. Un marché pur correspond à un marché sur lequel l’information est disponible sans coût et où il n’y a pas de coût de transaction. L’accès au marché à la fois pour les ACF et les ABF s’effectue sans coût. Dans la réalité ce type de marché n’existe pas puisqu’en général sur les marchés, il n’y a pas de coût pour acquérir l’information et également des coûts de transaction. C’est la raison pour laquelle même dans le cas de financement passant par les marchés financiers, on fait appel à des intermédiaires financiers. En somme, les financements de marché sont intermédiés généralement (interviennent des intermédiaires financiers). Cependant la forme d’intermédiation financière dont il s’agit est différente de celle qui intervient dans un circuit indirect.

L’intermédiation financière implique généralement un jeu à trois : deux clients, X et Y et un intermédiaire I. C’est l’intervention de cet intermédiaire (de ce professionnel) qui va constituer le plus. En effet, les imperfections du marché (les difficultés de rapprochement du client) et l’incompatibilité de leur besoin (surtout en termes de risque, donc l’insuffisante liquidité de marché) justifient l’intervention de cet intermédiaire qui a la capacité d’internaliser ses coûts d’accès au marché. Pour ces services, l’intermédiaire fera payer ce que l’on appelle un coût d’intermédiation.

L’intermédiation financière va apparaitre comme la production d’un surplus de liquidités. Cette intermédiation financière peut prendre deux formes : soit la forme d’une intermédiation financière de marché, soit la forme d’une intermédiation du bilan. Cette intermédiation de bilan correspond au circuit indirect.

L’intermédiation financière de marché se caractérise de la façon suivante : l’apport de l’intermédiaire financier consiste à, soit rapprocher acheteur et vendeur (dans ce cas, on dit que l’intermédiaire financier à une activité de courtage), soit il achète pour son propre compte pour revendre, dans ce cas il joue le rôle de contrepartie sur le marché.

Dans les deux cas de figures, l’apport des intermédiaires se situent au niveau de la négociation de l’actif, donc ces intermédiaires accroissent la liquidité du marché. Il s’agit bien d’un circuit de financement direct, car il n’y a pas de transformation financière, il n’y a pas d’apport de liquidité au niveau de l’actif.

Dans le cas de l’intermédiation financière de bilan, il y a transformation des risques et des échéances des actifs financiers. Cette intermédiation financière correspond au circuit indirect.

L’intermédiation financière de marché

Aspect théorique de l’intermédiation financière de marché

Cette forme d’intermédiation pourrait laisser à penser qu’elle n’implique pas le bilan de l’intermédiaire qui la réalise, c’est inexact. Elle affecte le bilan de l’intermédiaire financier qui l’effectue, mais c’est la façon dont elle l’affecte qui va la différencier de l’intermédiation de bilan.

Prenons par exemple le cas de l’intermédiaire financier (une banque) qui joue le rôle de contrepartie sur un marché, c’est-à-dire qui accroît la liquidité de marché en achetant et en vendant pour son propre compte. Cet intermédiaire financier va faire de l’intermédiation financière de marché. Cette activité le conduira à détenir à l’actif de son bilan, un stock d’actif financier qu’il finance par son capital (apporter par les actionnaires) et qu’il finance par ses fonds propre. Et, c’est à partir de ce stock d’actif financier qu’il effectuera ces opérations d’achats et de vente sur les marchés financiers.

La logique qui anime ce type d’opération est plutôt une logique commerciale d’animation du marché plutôt qu’une logique d’information financière. Ici, il n’y a pas de transformation financière.

L’autre différence importante entre intermédiation de marché et l’intermédiation de bilan réside dans les moyens dont dispose l’IF, pour accroitre son profit dans lequel est l’intermédiaire de marché. En effet dans le cas de l’intermédiation de marché l’IF peut maximiser son profit en augmentant son activité à partir d’un stock d’actif financier minimal car son revenu provient pour partie de la marge qu’il réalise entre son prix d’achat, et pour cela il est incité à négocier et à faire tourner son stock d’actif financier. Il tire également ses revenus de ses prises de décisions spéculatives sur actif financier et sur dérivé financier.

Dans le cas d’intermédiaire financier qui réalise de l’intermédiation de bilan, il augmente ses profits en augmentant son activité (d’intermédiation de bilan). Pour ce faire, il augmente sa détention d’actif financier (c.à.d. augmenter ses parts de marché tant en nature d’octroi de crédits qu’en matière de collecte de dépôt à terme « D.A.V »). Son revenu provient dans ce cas, de la différence entre le rendement de son actif (taux d’intérêt débiteur) et le coût de ses ressources (taux d’intérêt créditeur).

La pratique de l’intermédiation de marché

Sur les marchés, les services sur les actifs financiers sont assurés par des prestataires de services d’investissement qui sont soient des entreprises d’investissement, soient des établissements de crédit (Banques).

Les entreprises d’investissement consacrées par la loi bancaire de 1984 regroupent les anciennes maisons de titres, les sociétés de bourse, les courtiers ou agents du marché intermédiaire. On y trouve également les sociétés de gestion de portefeuille. Les intermédiaires peuvent intervenir soit sur le marché primaire, soit sur le marché secondaire.

Sur le marché primaire, les intermédiaires de marché (qui sont souvent les établissements de crédit : banque d’affaires) se chargent du montage d’émission des actifs financiers ainsi que de la garantie de la bonne fin de l’opération d’émission. Ils assurent également un service de liquidité aux émetteurs en assurant le risque de ne pouvoir placer les titres si ce n’est à des conditions désavantageuses.

Sur le marché secondaire, ils interviennent au niveau de la négociation soit pour leur propre compte soit pour le compte d’un tiers, c’est souvent dans le cadre de la gestion de portefeuilles pour un client.

L’intermédiation financière de bilan

De manière un peu trompeuse, on considère que l’intermédiation de bilan renvoi à la seule activité bancaire de distribution de crédit sur ressource de dépôts (à l’intermédiation de crédit-dépôt). En réalité, il n’en est rien. En effet, l’intermédiation de bilan ne porte pas uniquement sur des actifs financiers non négociables (crédit-dépôt). Les innovations financières et les mutations financières du système financier des années 80 vont conduire à l’apparition d’une nouvelle forme d’intermédiation de bilan, l’intermédiation financière de bilan sur titre.

Les fondements théoriques de l’intermédiation de bilan

L’intermédiation financière de bilan, c’est l’intermédiation financière réalisée par les institutions financières en circuit indirect. Nous avons indiqué précédemment que ce qui distingue l’intermédiation de bilan de l’intermédiation financière de marché, c’est que dans la première il y a transformation financière (transformation des échéances, des risques et de la nature).

Si on s’en tient à l’explication que donnent Gurley et Shaw de la nécessité d’un circuit indirect à côté d’un circuit direct, on pourrait croire que la contrainte se trouve du côté des Agents à Capacité de Financement (ACF).

La réalité est légèrement plus complexe, en effet l’accès au circuit de financement direct (au financement de marché) n’est pas possible pour tous les Agents à Besoin de Financement car les coûts d’accès au marché ou au financement de marché sont trop élevés pour certains ABF. L’accès au financement de marché induit des coûts de transaction souvent fixe qui les rendent inaccessibles à de nombreux ABF car se financer sur le marché induit des coûts de recherche d’informations, des coûts de courtage et des coûts de rédaction de documents. Se financer sur les marchés entraine également des indivisibilités. L’emprunteur est obligé d’émettre des actifs financiers d’un montant élevé, ce qui conduit au fait que les petits émetteurs qui n’ont pas la surface financière suffisante ne peuvent pas lever des fonds sur le marché de capitaux. Ces derniers dépendent donc du circuit indirect.

Ce type de problème se retrouve également du côté des ACF (petits investisseurs). Eux non plus n’ont pas accès au placement de marché. Ils sont donc obligés de concentrer leurs placements sur un nombre limité d’actifs financiers. Du coup, ils se privent de la possibilité de réduire le risque de leur portefeuille via la diversification. Il s’avère alors plus intéressant pour eux de placer des actifs financiers bancaires (circuit indirect).

C’est à cause de ses problèmes que l’intervention d’un intermédiaire financier réalisant de l’intermédiation financière de bilan présente un intérêt tout particulier. Effectivement, l’intermédiation financière de bilan en regroupant une masse importante de capitaux réalise des économies d’échelle qui lui permettent de réduire les coûts unitaires mais également de diversifier son portefeuille. Ainsi il peut « acheter en gros » des actifs financiers primaires (octroyer des crédits) et vendre aux détails des actifs financiers indirects. Et ainsi réaliser des transformations financières, donc résoudre des problèmes énoncés précédemment.

Cette transformation financière est l’œuvre à la fois des établissements de crédit (Banques) mais également celles des investisseurs institutionnelle du type OPCVM (Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières), SICAV (Société d’Investissement à Capital Variable) et FCP (Fonds Communs de Placements).

D’autres imperfections sont à l’origine de l’existence d’intermédiaire financier réalisant de l’intermédiation de bilan. Il s’agit des asymétries d’information existant entre les émetteurs(les emprunteurs) et les prêteurs. Les asymétries d’informations peuvent prendre deux formes : les asymétries d’information ex anté ou des asymétries d’information ex post.

Les asymétries d’information ex anté renvoient dans la littérature économique au problème d’anti sélection. L’agent qui souhaite obtenir un financement (ABF) est dans une situation d’asymétrie d’information, par rapport à celui qui va le financer. Cette asymétrie d’information est en faveur de l’émetteur d’actif financier. Ce dernier dispose de beaucoup plus d’informations sur son projet (donc sur la qualité des actifs financiers qu’il va émettre) que l’offreur de capitaux. A cause de cette asymétrie d’information, le marché est incapable de distinguer les bons des mauvais projets. De ce fait, le prix d’équilibre du marché (taux d’intérêt) s’établira à un niveau qui correspond à une qualité moyenne des projets, ni trop risqué ni trop sûre, de sorte que les projets risqués soient intéressés par ce taux alors que les projets sans risque, eux trouveront ce taux trop élevé. Conscients de cet anti sélection, les ACF sont incités alors à rationner leur offre de capitaux, ce qui évidemment pose un problème de financement à l’économie (insuffisance de l’offre de capitaux par rapport au besoin de financement). C’est là que l’intermédiaire financier réalisant de l’intermédiation de bilan prendra tout son sens. En effet l’intermédiaire financier peut s’appuyer sur des économies d’échelle pour dégager des ressources leur permettant d’améliorer son information sur les projets des émetteurs d’actifs financiers. Et ce, afin de renforcer sa capacité à discriminer entre les bons et les mauvais projets, afin de réduire l’anti sélection. La capacité qu’a l’intermédiaire financier de réduire cette asymétrie d’information est encore accrue par le fait que l’intermédiaire financier peut disposer d’informations privatives sur l’emprunteur. C’est le cas lorsque par exemple l’emprunteur possède déjà un compte chez cet intermédiaire financière. Cette information privée est ensuite incorporée dans le taux auquel cet intermédiaire financier accordera le financement ce qui renforce le caractère d’actif financier non négociable du crédit.

Les asymétries d’information ex post sont des asymétries d’information qui existent potentiellement une fois nouée la relation de financement. Les asymétries d’information peuvent prendre la forme d’un aléa moral ou encore aléa de moralité et qui correspond au phénomène suivant : l’émetteur d’actif financier (l’emprunteur) peut, s’il est dépourvu de moralité, cacher de l’information à l’ACF et réaliser ou entreprendre des actions qui peuvent aller à l’encontre des intérêts du prêteur. Les ACF conscient de cette possibilité vont comme dans le cas de l’anti sélection rationner leur offre de capitaux conduisant à un problème de financement. Dans ce cas aussi, l’intermédiaire financier qui réalise de l’intermédiation de bilan sera en capacité de réduire ses asymétries d’information. Pour réduire l’aléa, l’intermédiaire financier peut par exemple exiger que l’emprunteur finance une partie de son projet, donc engage des fonds propres ce qui conduit à l’impliquer financièrement et à augmenter la probabilité qu’il soit plus vigilant. L’intermédiaire financier peut également obliger l’emprunteur à respecter des clauses contractuelles. Il peut aussi exiger des garanties sous forme de patrimoine immobilier.

On constate donc que l’intermédiation de bilan apparaît comme une réponse aux imperfections de marché liée à l’existence d’asymétrie d’information. Cette intermédiation financière de bilan que réalise l’intermédiaire financier peut prendre deux formes distinctes : la première, l’intermédiation financière de crédit-dépôt (intermédiation financière de bilan) et la seconde, l’intermédiation financière sur titre.

Quel que soit la forme que prend l’intermédiation du bilan, il s’agit d’une production de liquidité car les actifs financiers primaires acquis par l’IF, dotés d’un faible degré de liquidité (Crédits ou titres) sont transformés à travers le bilan des IF en actifs financiers indirects, doté d’un degré de liquidité plus élevé, (DAV, livret d’épargne, titre : certificat de dépôt). Cette production de liquidité par les IF réalisant de l’intermédiation financière de bilan donne lieu à une rémunération qui est égale à la différence entre le rendement élevé des actifs financiers primaires détenus et le rendement faible des actifs financiers indirects émis. En d’autre terme cette rémunération est égale à la différence entre taux débiteurs et taux créditeurs.

Mutation financière, innovation financière et intermédiation de bilan

Les systèmes bancaires et financiers de la plupart des pays développés vont connaitre un certain nombre de mutation financière dans les années 70-80. Concernant le système bancaire et financier français, cette mutation s’amorce à partir de la loi bancaire du 24 janvier 1984 (modifié en 1992 pour s’adapter au cadre du marché unique européen). Cette loi a pour objectif de donner un cadre juridique commun à tous les établissements exerçant une action bancaire. Elle a également un objectif économique car elle cherche à élargir l’activité de ces établissements donc à favoriser la concurrence afin de faciliter le financement de l’économie.

Cette loi va distinguer six catégories:

– les banques (affiliées à l’association professionnelle, appelé à l’époque (1984) APB « Association Professionnelle Bancaire, puis AFB  » Association Française des Banques » et enfin FBF « Fédération Bancaire Française »)
– les banques mutualistes ou coopératives (ex: Crédit Agricole, Crédit Mutuel ou Banque Populaire)
– les caisses d’épargne ou de prévoyance
– la caisse de crédit municipal
– les sociétés financières (Crédit Moderne, Somafi etc.)
– les institutions financières spécialisées

Tous ces établissements sont appelés établissements de crédit. Cette loi va également déterminer les opérations dont les établissements de crédit ont le monopole à savoir la réception des fonds du public, opération de crédit, mise à disposition de la clientèle et gestion des moyens de paiement. Cette loi de 1984 va participer à la libéralisation du système bancaire financier français, ce qui se traduira par une plus grande concurrence entre les établissements de crédit (cette loi déspécialise les banques) mais également entre les établissements de crédits et les marchés de capitaux (entre le circuit indirect et le financement de marché). Cette concurrence accrue conduira à deux phénomènes importants qui impacteront les établissements de crédits, les IF et la réalisation de l’intermédiation de bilan : il s’agit de la mobiliérisation des bilans bancaires et la marchéisation des conditions créditrices et débitrices des banques.

Pour compenser la chute de leurs revenus réalisés sur l’intermédiation financière de bilan traditionnel (crédit-dépôt) consécutive à l’augmentation de la concurrence, les banques vont développer de l’intermédiation financière de bilan sur titre (souscription d’obligation sur les marchés de capitaux émise par les ABF, et émission de certificat de dépôt pour collecter les ressources) de sorte que la proportion de titres tant à l’actif qu’au passif du bilan des banques va augmenter. Ce phénomène étant qualifié de « mobiliérisation des bilans bancaires ».

La marchétisation des conditions débitrices et créditrices décrit le fait que face à la concurrence accrue des marchés de capitaux et à cause du phénomène de mobiliératisation des bilans bancaires, les établissements de crédit vont devoir de plus en plus indexé leurs conditions débitrice et créditrice sur celle prévalant sur les marchés de capitaux.

On peut donc dire que depuis les années 80, les banques ont fortement développé l’intermédiation financière de bilan sur titre, les rendant plus sensibles aux aléas du marché. Par ailleurs, les banques vont également développer de plus en plus leur activité de hors bilan. Celle-ci devient donc de plus en plus fragile et exposée aux aléas du marché.

Nous poursuivrons demain avec l’offre de monnaie.