La demande de monnaie

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La semaine dernière nous vous avons quitté avec l’offre de monnaie. Aujourd’hui nous poursuivons avec la demande de monnaie. Très important, car nous allons introduire ici des notions et des théories qui sont absolument nécessaires au débat de la neutralité de la monnaie que nous aborderons demain.

L’objectif aujourd’hui est de pouvoir identifier les fondements théoriques de la demande de monnaie. Nous allons nous focaliser sur les explications théoriques menées pour justifier la demande d’encaisse monétaire. Pour ce faire, nous allons utiliser deux grands angles d’approche : l’approche transactionnelle et l’approche en termes de diversification du patrimoine.

L’approche transactionnelle est une approche dans laquelle nous retrouverons les travaux de l’école de Cambridge: Arthur PIGOU (1917), Alfred MARSHALL (1923) et John Maynard KEYNES. On s’intéressera à l’approche de Keynes dans le cadre de la Théorie Général, ainsi que les développements que proposent certains auteurs néokeynésiens: William BAUBOL (1952) et James TOBIN (1956-1958).

Nous poursuivrons ensuite avec une seconde approche en termes de diversification du patrimoine où on s’intéressera uniquement aux travaux proposés par Milton FRIEDMAN, chef de file du courant monétarisme.

L’approche transactionnelle de l’école de Cambridge

Les travaux que nous allons exposer dans cette section ont en commun que les encaisses monétaires sont détenues pour réaliser les transactions de l’économie. Les agents économiques détiennent des encaisses monétaires pour réaliser leur transaction. Cette détention de monnaie à des fins de transaction est justifiée par l’absence de synchronisation entre les recettes et les dépenses mais également par l’existence de coût de transaction (coût de conversion) dès lors que l’on transforme des actifs non monétaires en monnaie.

L’approche transactionnelle proposée par l’école de Cambridge

Les travaux sur la demande de monnaie sont relativement récents car ils apparaissent au début du 20e siècle. La notion d’encaisse monétaire donc de demande de monnaie naît avec les travaux de l’école de Cambridge. Bien entendu, cela ne signifie pas que l’analyse du fait monétaire date de ce moment-là mais cela signifie que c’est avec ces travaux qu’apparaît la première formalisation de la demande de monnaie.

Les figures marquantes de cette école sont PIGOU, MARSHALL et KEYNES. Le point de départ de ces travaux de l’école de Cambridge repose sur les travaux d’un autre économiste du nom de FISHER (1911) que nous verrons même si dans ces travaux il n’y a pas explicitement formulé de demande de monnaie.

Les travaux que nous allons exposer sont l’œuvre en réalité de PIGOU (1917), ils seront ensuite présentés pour la première fois en 1923 par MARSHALL et KEYNES. Les théoriciens de l’école de Cambridge proposent une équation de demande de monnaie qui se fonde sur l’idée que la monnaie est utile parce qu’elle est acceptée par tous en tant que moyens de paiement.

Cette équation de demande de monnaie a la forme suivante :

Md = k . P . Y

Y Revenu national réel des agents économiques

P Niveau général des prix

K La part du revenu national nominal (P.Y) que les agents économiques souhaitent conserver sous forme d’encaisse monétaire

Md Niveau d’encaisse monétaire désiré par les agents économiques

Cette équation traduit en fait que l’encaisse nominale désirée par les agents économiques (Md; demande de monnaie) est proportionnelle au revenu national nominal (P.Y).

Ces auteurs appliquent simplement la théorie de l’utilité pour analyser les déterminants de la demande de monnaie. En effet ces auteurs considèrent que ce sont les agents économiques qui déterminent de manière rationnelle le rapport entre le niveau de leur encaisse monétaire et leur niveau de dépense (déterminé par P.Y). Ce rapport identifié par k est donc déterminé rationnellement par les agents, en d’autres termes cela signifie que k représente une part optimale du point de vue des agents et qu’il dépend de P.Y, en conséquence k est donc le résultat d’un calcul rationnel des agents économiques. Donc Md est donc la demande de monnaie optimale des agents économiques, celle qui permet de maximiser l’utilité de la monnaie. L’optimalité de cette demande étant déterminée par le paramètre k.

Passons maintenant à la formalisation de demande de monnaie que propose Keynes. Les travaux de Keynes concernant la demande de monnaie s’inspirent des travaux de l’école de Cambridge, à quelques nuances près. En effet Keynes va distinguer le motif de détention de monnaie à des fins de transaction du motif de détention de la monnaie à des fins de précaution. Par contre Keynes va plus loin, car il rajoute un motif de détention de monnaie à des fins de spéculation et fait du taux d’intérêt, la variable clé de ce motif.

La demande de monnaie Keynésienne

Keynes subdivise le motif de transaction en distinguant le motif de détention de la monnaie des ménages et le motif de détention pour les entreprises.

Le motif de détention de la monnaie des ménages, il va l’appeler le motif des revenus et il justifie cela de la façon suivante: c’est l’existence d’un décalage entre le moment où les ménages perçoivent leurs revenus et le moment où ils vont effectuer leurs dépenses qui justifient selon Keynes que les ménages détiennent de la monnaie pour effectuer des transactions. Il justifie ce motif de détention à des fins de transaction par l’existence d’un décalage temporelle entre le moment où les entreprises engagent des dépenses afin de produire et le moment où elles vont encaisser le produit de leurs ventes. C’est à cause de l’existence de ce décalage que les entreprises vont détenir de la monnaie à des fins de transaction. La variable déterminant de ce motif est le revenu.

À côté de ce motif de détention de monnaie à des fins de transaction qui concerne des dépenses régulières et prévu à l’avance, Keynes rajoute une détention de monnaie pour un motif de précaution et qui va concerner des dépenses imprévues. La variable déterminant de ce motif est également le niveau de revenu. Ces deux motifs, le motif de détention de la monnaie à des fins de transaction et le motif de détention de la monnaie à des fins de précaution renvoient tous les deux à la liquidité de la monnaie, c’est-à-dire de pouvoir disposer à tout moment de moyens de paiement immédiat sans risque de perte de capital. Keynes va définir cela comme la préférence pour la liquidité.

Keynes rajoute un troisième motif de détention de monnaie à des fins de spéculation, en d’autres termes les agents détiennent de la monnaie pour pouvoir profiter des opportunités présentes sur le marché des titres. La variable explicative de ce motif de détention de monnaie va être le taux d’intérêt, le taux d’intérêt courant plus précisément.

Le raisonnement que propose Keynes est le suivant : il considère que lorsque le taux d’intérêt courant est élevé, donc que le cours des titres est bas (Keynes considéré que les titres sont des obligations), les agents ne peuvent anticiper qu’une baisse du taux d’intérêt donc une remontée du cours des titres, donc anticiper des opportunités de plus-value sur le marché des titres. Ils vont donc à l’aide de cette monnaie acheter des titres et ainsi ne plus détenir de monnaie à des fins de spéculation. Pourquoi ? Tout simplement parce que ces derniers l’auront utilisé pour acheter des titres (demande de monnaie à des fins de spéculation nulle).

Par contre lorsque le taux d’intérêt courant est bas, donc le cours des titres est élevé, les agents ne peuvent anticiper qu’une remontée des taux d’intérêt donc une chute des cours de titres (donc des opportunités de perte sur le marché des titres), les agents vont donc reconvertir leurs titres en monnaie pour récupérer de la monnaie, la détention de monnaie à des fins de spéculation est maximale. La demande de monnaie totale que propose Keynes a donc trois composantes :

la demande de monnaie à des fins de spéculation

la demande de monnaie à des fins de transaction

la demande de monnaie à des fins de précaution

dont les variables déterminantes sont le revenus et les taux d’intérêt, c’est-à-dire le taux d’intérêt qui jouera le rôle de variables et d’intégration des sphères réelles et monétaires.

Dans le paragraphe suivant, nous allons nous intéresser aux développements que proposent certains auteurs néo-keynésiens.

Les développements des néo-keynésiens

Il faut savoir que les développements des néo-keynésiens vont s’orienter vers deux directions. La première, c’est faire des taux d’intérêt la variable déterminante du motif de détention de la monnaie à des fins de transaction. Ce sont les travaux de BAUBOL (1952) et TOBIN que nous allons développer dans ce paragraphe. Ils vont essayer de considérer le motif de spéculation que propose Keynes en univers incertain. Ce sont les travaux de Tobin -1956) auquel on va rajouter les travaux de John HICKS.

Le taux d’intérêt: variable déterminante de la demande de monnaie à des fins de transaction

Les auteurs néo-keynésiens vont identifier un lien entre le motif de transaction et le niveau du taux d’intérêt. En d’autres termes, ils vont faire du taux d’intérêt une variable explicative de la demande de monnaie à des fins de transaction. Pour établir ce lien, ils vont partir de l’idée que la détention de monnaie à des fins de transaction est le résultat de calculs coût-avantage.

Cette analyse que proposent les auteurs néo-keynésiens est une analyse qui se fonde sur la théorie des stocks et ils vont l’étendre à la théorie de détention de la monnaie.

Une entreprise détermine le volume optimal des stocks qu’il va constituer en tenant compte du coût de stockage, périodicité des ventes.

Ils considèrent que les agents économiques font le même type de raisonnement pour détenir le stock de monnaie. En effet, les dépenses d’un agent n’interviennent pas toutes au même instant mais se répartissent tout au long de la durée d’utilisation du revenu initial. En conséquence, l’agent doit détenir la monnaie pour effectuer ces dépenses, il a le choix entre plusieurs alternatives.

– Soit l’agent peut décider de conserver la totalité de son revenu sous forme de monnaie, l’avantage c’est de disposer de moyens de paiement immédiat. S’il choisit cette stratégie, il supporte le coût de détention de monnaie.

– Il peut décider de garder la moitié de son revenu à la première période puis convertir ces placements en monnaie.

– Il peut préférer effectuer N liquidation répartit tout au long de la période de dépense, dans ce cas il retire à chaque fois (Y/N ) unité monétaire pour les dépenses à effectuer en cours de chaque sous-période. C’est plutôt cette stratégie que veut chercher à explorer Baubol et Tobin pour déterminer la détention de monnaie optimale. Ils vont recourir à une analyse interne de coût-avantage pour déterminer les choix de l’agent économique.

L’avantage de la détention de monnaie est évidemment lié au pouvoir libératoire attaché à la monnaie.

Les inconvénients, le principal coût de la détention de monnaie est lié au coût d’opportunité de la détention de monnaie, c’est l’intérêt auquel renonce l’agent économique. L’autre inconvénient, c’est le coût de conversion.

Supposons soit Y le revenu réel de l’agent (assimilé au volume de transaction qu’il a réalisé), i le taux d’intérêt de la période (que les auteurs vont supposer constant), c le coût unitaire de conversion des titres en monnaie, K la valeur des titres convertit en monnaie (ou encore le montant des prélèvements monétaires régulièrement effectués).

La première tâche de ces auteurs est de déterminer le coût global pour se procurer de la monnaie et pour détenir de la monnaie en gardant à l’esprit que toute conversion de titre en monnaie génère immédiatement un coût de conversion et également un coût d’opportunité.

On suppose pour le nombre de conversions ou de prélèvement monétaire effectué sera donc Y/K. Il en découle donc que le coût de conversion est déterminé par le montant c . Y/K

Chaque fois que l’agent économique convertit des titres en monnaie, la valeur convertie est par définition K, en conséquence la détention moyenne de monnaie par l’agent (en supposant un flux constant de dépense sur la période) est donc K/2, donc le coût d’opportunité des dépenses sur cette monnaie par le montant i . K/2 car ce coût d’opportunité de détention de monnaie est fonction du niveau d’encaisse moyenne détenu par l’agent et du taux d’intérêt.

Au final, le coût total Ct = c . Y/K + i . K/2 c.à.d la somme des deux coûts que l’on vient de décrire.

Le problème que vont chercher à résoudre ces auteurs à l’aide d’une analyse de coût-avantage et déterminé la valeur de K a converti à chaque fois afin de minimiser le coût total. Il s’agit de calculer la dérivée première par rapport à K des autres fonctions pour quelle valeur de K, elle s’annule.

Sans titre

Cependant l’encaisse moyenne (quantité de monnaie détenue à des fins de transaction) est égale à K/2.

D’où la détention moyenne de monnaie est égale à

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Il est donc possible d’exprimer la demande de monnaie en termes réels :
Sans titre 3


La demande de monnaie à des fins de transaction est fonction à la fois du revenu Y et la fonction du taux d’intérêt i. On constate que c’est une fonction croissante du revenu et une fonction décroissante du taux d’intérêt à cause du coût d’opportunité, c’est également une fonction décroissante des coûts de conversion.

On constate que l’analyse que propose ces auteurs établis une relation entre la détention de monnaie et le taux d’intérêt même en l’absence de motif de spéculation.

La demande d’encaisse de spéculation en avenir incertain

Les travaux présentés dans ce paragraphe sont ceux de HIKS (1974) et TOBIN. Tobin revient sur la détention d’encaisse comme motif de spéculation comme l’a définis Keynes.

TOBIN considère que la loi qui régit le comportement de demande de monnaie à des fins de spéculation est une loi du tout ou rien. En d’autres termes, soit l’agent détient de la monnaie, soit il détient des titres. Il ne détient jamais les deux à la fois.

Le résultat provient du fait que Keynes considère que les agents économiques connaissent avec certitude le taux d’intérêt anticipé alors que Tobin considère que les agents ont une connaissance imparfaite des taux futurs en particulier quand l’horizon d’anticipation est très éloigné. Puisque les agents sont averses au risque, ils cherchent donc à prendre une assurance contre les pertes en capital, en adoptant une stratégie de diversification de leur portefeuille destiné à minimiser son risque.

Cette stratégie de précaution selon Tobin conduit l’agent à détenir simultanément dans son portefeuille de la monnaie et des titres, cela s’explique par le fait que la monnaie est un actif sans risque et même si elle ne rapporte pas de rendement, l’agent réduit le risque global de son portefeuille en détenant de la monnaie d’où l’intérêt pour l’agent de détenir de la monnaie et des titres dans son portefeuille simultanément.

En conséquence, selon Tobin, les agents auront tendance à demander la monnaie s’ils anticipaient une volatilité importante du taux d’intérêt et du prix des titres et donc avoir une stratégie non risquée qui consiste à détenir également de la monnaie dans leur portefeuille. On constate que cette diversification de portefeuille proposé par Tobin repose sur la liquidité intrinsèque de la monnaie.

HICKS va généraliser l’approche de Tobin, approche reposant sur le caractère liquide de la monnaie. Il va élargir la notion de liquidité à d’autres actifs de la monnaie. En effet Hicks va donc étendre la notion de liquidité à ce qui l’appelle un « spectre d’actif » afin de prendre en compte l’organisation des marchés, en effet un actif risqué peut être doté d’un certain degré de liquidité (liquidité entendue en matière de disponibilité) car l’organisation des marchés exerce une influence sur le degré de liquidité-disponibilité des actifs.

En effet sur des marchés larges (marché sur lequel le nombre de parties prenantes est élevé) et profond (marché sur lequel une grande diversité de titres est négociée), les agents peuvent facilement se défaire d’un titre. C’est cette caractéristique des marchés que va utiliser Hicks pour expliquer le comportement de diversification des agents économiques. En effet on peut selon Hicks classer les actifs selon leurs degrés de liquidité-sécurité. En conséquence, les choix de portefeuille des agents économiques ne se limitent plus à la monnaie (actifs liquide) et aux titres (actifs risqués) mais à l’ensemble du spectre d’actif. Donc en période instabilité des marchés financiers, les agents quittent les marchés volatils au profit des marchés où les titres sont plus liquides mais néanmoins risqués, c’est la liquidité-sécurité selon Hicks.

Ce qu’affirme Hicks, c’est qu’une augmentation de la préférence de la liquidité n’implique pas nécessairement la détention de monnaie mais un déplacement au long terme du « spectre d’actif » vers les actifs les plus liquides.

L’approche en termes de diversification

L’analyse de la demande de monnaie que nous allons aborder maintenant date de 1956. Elle est proposée par le chef de file du mouvement monétariste, Milton FRIEDMAN. L’analyse que propose Friedman est une réponse à l’hégémonie de l’école keynésienne. Ce dernier propose une vision alternative à la vision keynésienne qui part d’une reformulation de la théorie de la demande de monnaie. Mais à l’inverse de Keynes, dans la tradition classique et la condition classique, Friedman situe sa demande de monnaie dans le long terme.

La fonction de demande de monnaie de Milton Friedman

L’idée intéressante que propose M. Friedman est la suivante : celui-ci considère que la monnaie est un élément du patrimoine des actifs donc un élément de la richesse des agents. Ils affirment que les agents économiques décident détenir de la monnaie en échange des services qu’elle rend. Le service est celui d’être en pouvoir d’achat immédiat et parfaitement défini, en d’autres termes Friedman considère que la monnaie répond à un motif unique de transaction.

Friedman considère que la monnaie n’est pas le seul élément constitutif du patrimoine des agents, donc n’est pas le seul élément de richesse des agents, en effet la monnaie est concurrencée par les autres formes de détention de la richesse, qui eux ont un rendement positif. En d’autres termes Friedman considère que la richesse des agents n’est pas uniquement détenue sous forme de monnaie (mais également sous d’autres formes) et que la richesse est une variable importante de la demande de monnaie des agents ainsi que les autres formes de détention de la richesse. Donc puisque la monnaie n’est que l’une des formes de détention de la richesse, la demande de monnaie que propose Friedman repose sur le comportement de diversification du patrimoine de l’agent économique, la monnaie n’étant qu’un élément qui permet la diversification du patrimoine.

Friedman fonde son analyse du comportement de la demande de monnaie sur la théorie des choix du consommateur (les choix d’utilités). En effet les agents ont un patrimoine, ils procèdent à des arbitrages entre les actifs constituant son patrimoine en comparant leurs rendements respectifs ceci afin de maximiser l’utilité de leur patrimoine. Donc conformément à la théorie du choix du consommateur, la demande de monnaie ainsi que ceux des autres actifs constituant le patrimoine va découler de la maximisation de l’utilité du patrimoine.

Les variables explicatifs de la Demande de Friedman

Les actifs qui composent le patrimoine des agents selon Friedman sont les actifs monétaires (monnaie), les actifs financiers, les actifs réels (actifs physiques) et les actifs humains (capitale humaine des individus, qui vont procurer des revenus des activités).

La richesse totale des agents sera donc l’ensemble des flux actualisé des revenus produits par l’ensemble de ses actifs que constitue le patrimoine.

Une fois déterminé les éléments du patrimoine, la demande de monnaie que Friedman détermine va dépendre de trois groupes de facteurs :

– Le patrimoine des agents (la richesse des agents)

– Le prix et les rendements de différentes formes d’actifs constituant le patrimoine

– Les goûts et les préférences des agents.

Précisons certains de ces facteurs :

Les prix et les rendements des actifs constituant les actifs du patrimoine n’ont selon Friedman qu’un rendement d’usage implicite qui correspond au service qu’elle rend en termes de liquidités. Ce rendement d’usage (pouvoir d’achat) va évidemment dépendre du niveau général des prix. Donc Friedman va donc faire de P (niveau général des prix) une variable explicative de la demande de monnaie.

Concernant les actifs réels, les actifs qui procurent des revenus qui sont liés au plus ou moins valu qui naissent de la variation des prix de ces actifs donc qui naissent de la variation du niveau général des prix. Le rendement de ces actifs sera donc égal au taux d’inflation anticipé selon Friedman.

Concernant les actifs financiers, le rendement de ses derniers sera mesuré par le taux d’intérêt.

Concernant les actifs (capital humain) puisqu’il n’existe pas de marché de capital humain, il n’est donc pas possible de déterminer le rendement, mais puisqu’il s’agit d’un déterminant important du patrimoine il faut trouver le moyen de l’intégrer et d’en déterminer le rendement.

Friedman considère que les goûts et préférences des agents influents sur l’utilité subjective des rendements des actifs.

La fonction de demande de monnaie agrégée

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Friedman va encore simplifier cette formulation. En effet, Friedman raisonne à long terme. La demande de monnaie qu’il formule est une demande de monnaie à long terme, de sorte que Friedman va considérer qu’à long terme la variation des taux d’intérêt est secondaire car les taux ont tendance à fluctuer autour d’un cours normal.

Les déterminants de la demande de monnaie influencent la demande de monnaie de la manière suivante : la demande de monnaie est fonction positive de la richesse totale (W), est une fonction négative du taux d’intérêt et est une fonction négative du taux d’inflation anticipée. La demande de monnaie est élevée quand le niveau des prix est élevé. C’est une fonction positive de (w), c’est une fonction positive de (u).

Il explique cela comme suit : si le taux d’inflation anticipé est élevé, les agents vont chercher à se débarrasser de leur monnaie car elle perd de la valeur réelle.

Lorsque le niveau des prix est élevé (P), les agents doivent détenir un stock de monnaie plus important pour réaliser leurs transactions.

C’est à partir de cette fonction de demande de monnaie que Milton Friedman va élaborer sa reformulation de la théorie quantitative de la monnaie, en effet cette fonction de demande de monnaie selon lui est stable.

La stabilité de la demande de monnaie de Friedman

Selon Friedman, cette fonction de demande de monnaie est stable et cette stabilité se justifie par deux hypothèses relatives aux comportements des agents.

La première hypothèse part du principe que les agents ajustent en permanence leurs encaisses à leur pouvoir d’achat effectif, donc un accroissement donné du niveau général des prix se traduit par une perte du pouvoir d’achat de la monnaie détenu qui poussent les agents à chercher à reconstituer leurs encaisses afin de retrouver leur niveau de pouvoir d’achat effectif, donc relation stable entre la demande de monnaie en termes réels et le revenu réel.

La deuxième hypothèse quant à elle part du principe que les agents recherchent une structure stable de leur patrimoine, c’est-à-dire une structure de leurs richesses totale.

Puisque la demande de monnaie dépend de la richesse totale (W), si la demande de monnaie varie, cela signifie que c’est parce que ces déterminants varient.

Comme les agents économiques recherchent une structure stable de leur patrimoine, il est donc possible de prévoir l’évolution de la demande de monnaie en fonction de l’évolution des déterminants.

La stabilité de demande de monnaie de Friedman s’avéra une conclusion importante dans le débat sur la neutralité de la monnaie mais également sur le débat concernant la politique monétaire. Cette stabilité de la demande de monnaie rompt évidemment avec l’instabilité de celle des néokeynésiens.

Nous poursuivrons demain avec le débat sur la monnaie.